张 歆

　　大道至简。上周六晚间（北京时间），投资界大咖巴菲特再次以朴素的致股东信的形式给全球投资者上了一堂投资公开课。

　　笔者认为，虽然投资理念和策略并无绝对的高下之分，但是巴菲特的观点对于A股投资者确实有着相当的借鉴价值。

　　首先，从巴菲特和伯克希尔的“回购法则”，可以学习如何判断一家公司真正的价值。

　　巴菲特在致股东信中指出，伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购其股票：一是伯克希尔的股价低于实际价值；二是公司在完成回购后，仍有充足的现金。

　　无论是回购自身还是投资他人，其核心逻辑都在于买入方拥有充足的现金流，且认为资产价格与价值之间出现了一定幅度的偏差。对于巴菲特而言，评估资产价值并不是单存依赖于账面数字。2018年，伯克希尔放宽了回购政策，将此前“回购价不能超过每股账面价值(BV)的1.2倍”的规定，改为“允许以低于公司内在价值的价格展开回购”。

　　对于A股而言，由于会计政策、市场演变、商誉变化等原因，上市公司账面价值与内在价值之间确实可能存在差异，且增减双向皆有可能。从减法举例，未及时计提的商誉减值对上市公司内在价值的影响可能非常惊人；从加法举例，很多蓝筹股的自用固定房地产资产都存在被严重低估的情况，从而使得账面价值失真。对于A股市场投资者而言，通过提升专业知识或借助专业机构辨识上市公司内在价值，或许是跑赢市场的最佳选择。

　　其次，巴菲特的“收购婚姻论”，揭示并购仅仅是介质，成功与否靠双方“婚前冷静判断，婚后努力经营”。

　　巴菲特在致股东信中幽默的将收购比作婚姻，“一开始婚姻是令人开心的，但随后，现实开始偏离婚前的期望有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福。而在另外一些情况下，幻灭也来得很快。在追求收购的阶段，我们总是容易满眼乐观。”

　　坦率地说，A股市场对于并购概念往往有着超乎一般的执着，部分上市公司也乐于借助并购概念实现估值的更上层楼。但实际上，并购的目的应该是公司发展得更上层楼，而并购本身只是打开了成功的一种可能，如果前期判断不准确或后期并购进度不达预期，都有可能对上市公司的发展形成负向拉动。

　　此外，巴菲特提出收购企业的三个标准也值得A股市场借鉴：首先，净有形资本必须取得良好回报；其次，必须由能干而诚实的管理者管理；最后，能够以合理的价格买到。

　　第三，从巴菲特的风险认知，关注A股市场“关键少数”对于上市公司的杠杆影响力。

　　巴菲特给股东的信中，披露了伯克希尔公司面临的风险之一就是公司投资决策和资本配置依赖少数关键人物。

　　A股市场同样需要关注“关键少数”的正负两个方向的影响力。对于A股正在进行的持续提升上市公司质量而言，从实际控制人、董监高等“关键少数”入手引导，恰如“对症下药、深中肯綮”，无疑有事半功倍之效。

　　去年年底，一线监管部门曾对“关键少数”进行专题培训，要求“关键少数”警惕上市后的资本运作冲动与陷阱，上市后围绕主营业务和技术创新利用好资本市场；同时，要避免违法违规的资本运作，不能借助违规担保、利益输送、发布题材炒作股价甚至侵占上市公司资金等方式获取不义之财。

　　此外，笔者注意到，巴菲特在致信中还提到了低利率和低税率创造了非常好的股票投资环境。笔者认为，A股市场在这些方面甚至拥有更好的政策环境。无论是近年来推进的减税降费、金融机构破解融资难融资贵，还是资本市场深改各项举措的深入推进，都为股票融资和投资两端创造了良好的政策环境，这一点或许连巴菲特先生也会羡慕。事实上，对于A股市场的政策环境，海外“聪明资金”的持续净流入或许已经表明了态度。

　　驿寄梅花，鱼传尺素。笔者认为，在投资市场的烽火中，如果能够将巴菲特致股东的“家书”读出“A股味道”，其收获自然也将不逊于古人描述的“抵万金”。